引文：
年7月，证监会发布《证券公司股权管理规定》及《关于实施证券公司股权管理规定有关问题的规定》，对证券公司股东严监管，提高了从事具有杠杆性质且多项业务存在交叉风险的综合类证券公司控股股东的准入门槛，从股东层面防范证券公司风险。股东对于证券公司的发展具有重要作用，是证券公司信用评级中的重要评估因素。本文将重点分析《证券公司股权管理规定》带来的行业格局的变化并对比分析不同背景股东对证券公司发展及信用水平方面的影响。
主要观点：
1、《证券公司股权管理规定》明确证券公司分类管理，至少22家证券公司控股股东暂不符合此规定，中小证券公司受影响较大。
2、证券公司行业具有较高的市场集中度，《证券公司股权管理规定》的出台将进一步加剧证券公司分化局面；股东实力较弱的证券公司在具有杠杆性质且多项业务存在交叉风险的业务方面受限，政策引导此类证券公司向专业化经营方向转型亦或带来行业整合兼并。
3、具有强大股东实力的证券公司在业务发展、风险防范、盈利表现、资本实力以及信用水平等方面明显优于弱股东证券公司。
4、《证券公司股权管理规定》提高了控股股东的准入门槛，将有实力的、优质的股东引入证券公司，有利于证券公司的发展和风险防范，从而提升证券公司行业信用水平。
一、证券公司股权管理规定《证券公司股权管理规定》明确证券公司分类管理，引导行业差异化、特色化、专业化发展；22家证券公司控股股东暂不符合《股权规定》，中小证券公司受影响较大。
年7月，证监会发布《证券公司股权管理规定》（以下简称《股权规定》）及《关于实施证券公司股权管理规定有关问题的规定》（以下简称《配套规定》）。《股权规定》明确了对证券公司的分类管理安排，根据证券公司业务风险及复杂程度，明确将证券公司分为两类：从事常规传统证券业务[1]的专业类证券公司，和从事具有杠杆性质且多项业务存在交叉风险的综合类证券公司[2]。其中，由于综合类业务资本消耗较大，且具有风险传递的特性，要求主要股东和控股股东[3]具备较高的管控水平和资本补充能力。
根据《股权规定》，综合类证券公司控股股东总资产应不低于亿元，净资产不低于亿元，同时连续5年盈利；主要股东净资产不低于2亿元，连续3年盈利。专业类证券公司的主要股东和控股股东只需具备《证券法》《证券公司监督管理条例》等规定的基本条件。
从我国证券公司经营来看，多数证券公司存在杠杆性质业务，而根据《股权规定》，经营此类业务的证券公司控股股东需要满足总资产不低于亿元人民币，净资产不低于亿元。根据联合评级[4]统计，全行业98家证券公司中，25家证券公司无控股股东，此类证券公司暂不受《股权规定》的影响，符合其规定。拥有控股股东的证券公司为73家，除14家证券公司控股股东数据缺失外，其余59家证券公司中，22家证券公司控股股东不符合《股权规定》中规定，不符合规定比例为37.29%。根据证券公司净资产排名分析不符合《股权规定》的证券公司分布情况，净资产规模前40名证券公司有2家不符合，排名第41名及之后的证券公司共20家。由此可见《股权规定》将主要对中小型证券公司产生较大影响，如控股股东在过渡期内不能满足监管标准，未来将不能开展具有杠杆性质业务，逐步向专业类证券公司转型或引入更有实力股东。从而从监管角度引导不同类型证券公司实现差异化、特色化、专业化发展，也有利于控制行业整体风险。
[1]如证券经纪、证券投资咨询、财务顾问、证券承销与保荐、证券自营等
[2]业务范围除传统证券业务外，还包括股票期权做市、场外衍生品、股票质押回购等复杂业务
[3]《股权规定》将股东分为四类：控股股东、主要股东、持有5%以上股权的股东和持有5%以下股权的股东，具体请参见《股权规定》中说明。
[4]按《股权规定》最低要求统计，仅统计时点数据（总资产、净资产）
二、股东对行业格局的影响证券公司行业具有较高的市场集中度；而《股权规定》的出台将进一步增强大型证券公司综合实力，加剧证券公司分化局面，行业集中度将进一步提升。
近年来，我国经济增速逐步放缓，证券市场波动加剧，在不利市场环境下，证券公司经营业绩分化更加明显，行业集中度进一步提升。根据年6月底净资产规模排名，前十大证券公司的营业收入和净利润占比逐年提升，而总资产和净资产规模在行业中占比较为稳定，大型券商逆周期环境下资产运营能力强于中小证券公司。数据显示，~年前6月，前十大证券公司总资产和净资产在行业中占比分别维持在60%和50%左右，而营业收入占比由年的53.36%提升至年上半年的65.76%，净利润由年的57.30%提升至年的73.32%，年以来随着证券市场回暖，中小证券公司盈利规模回升，前十大证券公司净利润占比有所下降。
从细分业务领域来看，根据wind数据，截至年底，除了股权承销业务外，前十大证券公司其他各项业务市场份额均集中在40%以上；而前30名和前40名证券公司在市场份额上的差距并不明显，差距仅为5%左右。由此可见，证券公司行业各细分业务市场集中度很高，大、中、小型证券公司业务发展呈现分化局面。而随着《股权规定》的实施，综合类证券公司将依靠强大的股东背景及目前的市场竞争力，进一步做大做强，导致证券公司分化局面更加显著。
股东实力较弱的证券公司在具有杠杆性质且多项业务存在交叉风险的业务方面受限，政策引导此类证券公司向专业化经营方向转型或带来行业整合兼并。
根据《股权规定》，综合类证券公司具有从事具有杠杆性质且多项业务存在交叉风险业务的资质，主要包括股票质押和衍生品交易业务等资本中介类业务。近年来，证券公司股票质押回购业务不断发展，但该业务受市场风险和信用风险影响较大，一旦发生股价下跌、履约担保比例下滑，证券公司将面临资金损失的风险。年，国内股市出现较大跌幅，部分证券公司股票质押业务出现大额信用资产减值，对盈利能力造成不利影响，同时使我国证券市场遭受系统性风险。《股权规定》出台后将限制股东实力较弱的证券公司开展此类高风险业务。而这一规定将继续增加股东背景较强的综合类证券公司在此类业务的市场份额，证券公司分化局面继续加剧。
另一方面，《股权规定》可能带来行业整合兼并。近年来，证券公司行业并购带来的行业整合时有发生，主要通过并购弥补自身业务软肋，提升整体业务规模，达到业务协同发展的双赢局面。如华泰证券收购联合证券，宏源与申万合并，方正证券收购民族证券，中信证券收购万通证券以及近期的中信证券并购广州证券等。《股权规定》将使股东实力较弱的中小证券公司进一步寻求同行业整合兼并机会。此外，引入强有力的股东也是此类证券公司的发展道路之一，通过引入股东获取更稳定的资本实力和股东支持。或者，转型为具有特色的专业化的证券经营机构，从而提升行业差异化经营水平，增强证券公司行业整体竞争力。
三、股东对行业信用水平的影响《股权规定》提高了控股股东的准入门槛，实质上是提高了股东的外部支持能力，有利于证券公司行业信用水平的提升。
在宏观经济下行压力较大，市场风险加剧的环境下出台《股权规定》，为综合类证券公司制定了较高的准入门槛，对股东进行严监管，强调了股东在证券公司风险防范和资本补充方面的作用；也是顺应顶层设计防风险、去杠杆以及金融供给侧改革的要求。
从评级逻辑来看，股东对证券公司支持作用主要体现在股东对于证券公司的隐性支持，如品牌地位、业务资源、风险偏好和管理、人力资源支持等；以及股东对证券公司流动性支持、资本金补充等方面。评级机构主要通过股东自身实力和证券公司对于股东的重要性来考察股东支持能力和支持意愿两方面。《股权规定》提高了控股股东的准入门槛，实质上是提高了股东的外部支持能力，有利于证券公司行业信用水平的提升。
本文将对比分析符合《股权规定》的证券公司及不符合的证券公司的股东对于其发展及信用水平的影响。
1. 股东的支持作用
根据《证券公司股权管理规定》，我们将证券公司分为股东符合和暂时不符合两类（以下简称“达标证券公司”和“未达标证券公司”），并从资本补充、业务经营、盈利能力及业绩稳定性等四方面对比分析证券公司股东的支持作用。
本文选取了具有控股股东且具有股东数据的59家证券公司作为样本数据，其中符合《股权规定》控股股东要求的证券公司为37家，暂时不符合控股股东要求的证券公司为22家。
得益于股东更强大的资本实力和筹措资金的能力，达标证券公司在资本实力、增资规模和增资幅度方面较未达标证券公司具有明显优势，充足的资本实力使其具有更好的抗风险能力和业务发展实力。
证券公司资本实力对于其发展至关重要，而为证券公司提供稳定的资本金是股东对子公司最直接和显著的支持。《股权规定》中也明确了由于综合类业务资本消耗较大且具有风险传递的特性，要求主要股东和控股股东具备较高的管控水平和资本补充能力。
从增资家数和占比来看，~年，在37家达标证券公司中，30家证券公司进行了增资，占比为81.08%；在22家未达标券商中，18家券商进行了增资，占比为81.82%，增资家数和占比差别不大。
从增资规模和增长率来看，达标证券公司年末资本金规模较年末合计增长2,.62亿元，复合增长率为76.85%，其中增长最大的为.09亿元，最小的为16.65亿元，平均值为90.49亿元。未达标证券公司年末资本金规模较年末合计增长.18亿元，复合增长率为66.66%，其中，资本规模增长最大值为.00亿元，最小值为11.81亿元，平均值为40.42亿元。达标证券公司在增资规模和增资幅度方面较未达标证券公司具有明显优势，这主要是因为其股东具有更强大的资本实力和筹措资金的能力，能够为其发展提供必要的资本金补充。
从资本实力来看，达标证券公司资本实力明显强于未达标券商，因此具有更好的抗风险能力和业务发展实力。从数据来看，达标证券公司所有者权益规模分布于11.73~1,.73亿元之间，均值为.81亿元，亿元以上家数为25家，亿元以上家数为21家，亿元以上家数为15家。未达标券商所有者权益数据主要分布在14.05亿元~.61亿元，均值为73.01亿元，亿元以上家数仅为5家，无亿元以上公司。可以看出来，两组样本数据在低值方面差异不大，但规模（亿元）以上数据方面差异性很大。
达标证券公司在业务竞争力方面明显强于未达标证券公司；达标证券公司行业排名前20内家数占比均在27%以上；未达标证券公司仅2家进入行业排名前20位。在自营、信用业务方面的分化更加明显。
股东可以为证券子公司的发展提供品牌、业务渠道、客户资源等方面的支持，具体体现为证券公司的业务发展情况。因此，我们对比分析了两组样本公司各项业务排名[5]情况。
从排名来看，达标证券公司和未达标证券公司在行业中游及下游阶段的排名差异度不大，但在行业排名前20名内，达标证券公司明显强于未达标证券公司。
达标证券公司在经纪业务、投行业务、自营业务、信用业务等四项业务进入行业排名前20的家数分别为10家、10家、15家和11家，占比分别为27.03%、27.03%、40.54%和29.73%。
未达标券商中，进入经纪业务排名前20的仅东方财富证券一家；进入投行业务排名前20的仅国金证券一家；其他各项业务均未进入行业前20位。其中，东方财富证券股东为上市公司东方财富，依托东方财富网实现流量导入，如网站首页设置股票开户端口导入客户，从而沉淀经纪业务客户，推动东方财富证券经纪业务的发展；同时围绕经纪业务开展融资融券业务，东方财富证券信用业务行业排名为第25位，也具有较强优势。
同时，我们观察到经纪业务和投行业务为传统证券公司中介业务，其对于资本的消耗很小。而在对于资本有较大消耗且需要较好投研能力和风险管理能力的自营、信用业务方面，达标证券公司和未达标证券公司的分化更加明显，未达标证券公司甚至无公司进入此类业务行业排名前20位。未达标证券公司存在的股东背景较弱，在风险管理、人力资源、资本实力等方面的弱势在业务方面也逐一体现。
达标证券公司具有更强的业务综合实力；部分未达标证券公司呈现单项业务优势，正逐步形成专业化和差异化发展趋势。
此外，我们观察了证券公司营业收入排名指标，营业收入代表了证券公司综合业务实力。达标证券公司在行业上游排名方面明显优于未达标证券公司，排名进入前20位的有10家公司，占比为27.03%；进入30名以内的为14家，占比为37.81%。未达标证券公司中，无公司营业收入排名进入行业前20位；排名进入30以内仅2家证券公司，占比为9.09%。
将营业收入和单项排名结合来看，我们发现部分证券公司存在单项业务优势，此类证券公司正逐步形成专业化和差异化发展。如东方财富、东莞证券的经纪业务，行业排名分别为19位和25位，明显高于其营业收入40位和47位的排名；目前，东莞证券在东莞市股票、基金成交额占比约为50%，具有明显的区域竞争优势。中山证券在投行业务方面具有明显优势，其投行业务排名为22位，债券承销业务排名17位，明显高于其营业收入58位的排名。
证券公司盈利指标呈下降趋势，未达标证券公司盈利指标明显较达标证券公司更低且下滑幅度也更大；达标券商的盈利波动幅度明显小于未达标券商，盈利稳定性也更高。
从盈利表现来看，我们主要观察了样本证券公司的获利能力和盈利稳定性两方面，这也是联合评级对于证券公司盈利能力的评估角度。获利能力方面，近三年，受市场环境和政策变动等不利因素影响，样本证券公司盈利指标均呈下降趋势；其中，未达标证券公司盈利指标明显较达标证券公司更低且下滑幅度也更大，甚至出现亏损的情况。
盈利稳定性方面，达标证券公司盈利稳定性指标[6]主要分布在8.55%~%；未达标证券公司该指标分布在9.65%~.71%；达标券商的盈利波动幅度明显小于未达标券商，盈利稳定性也更高。分析其原因，主要是未达标证券公司受制于其资本实力、品牌地位、人力资源，股东资源支持有限等因素未过多开展杠杆型业务（如股票质押业务和融资融券业务）和投行业务，而以传统经纪、自营业务为主，业务结构较为单一且此类业务与市场相关度高，因此表现为在市场下行周期时受市场影响较大，盈利下滑较快，盈利波动性更大。
股东对证券公司的外部支持还包括流动性支持、危机公关等方面。市场波动较大的情况下，股东的支持作用表现的尤为明显。
股东对证券公司的外部支持还包括流动性支持、危机公关等多方面。证监会于年7月发布的《证券公司流动性支持管理规定》（征求意见稿）明确了多元化的流动性支持方式，包括公司自救、股东支持、行业互助、投保基金救助；当证券公司出现重大流动性风险时，应当积极向主要股东及其实际控制人寻求流动性支持。从近年来股东对证券公司流动性支持等可见股东支持对于证券公司抗风险水平的提升具有明显作用，尤其是在市场波动较大的情况下，股东的支持作用表现的尤为明显。
从证券公司过去获得股东的支持情况来看，具有实力的股东可提供的支持更加强大。如某央企证券公司年因股票质押业务违约等情况导致经营业绩出现较大幅度下滑，其股东提供了较大规模流动性资金支持，保障其业务正常运转，防范流动性风险的发生。
国海证券年发生债券风险[7]事件后，第一大股东广西投资集团表示积极支持国海证券与伪造公司印章私签债券交易协议事件相关事涉机构友好沟通协商，并基于对国海证券未来持续稳定发展的信心及对公司价值的认可，增持国海证券股份。年5月，国海证券因管理与内控等六方面问题被证监会采取暂不受理债券承销业务有关文件，暂停资产管理产品备案，暂停新开证券账户一年的行政监督管理措施。此后，其大股东广西投资集团再次表示将按照原增持计划，全部累计增持股份不超过国海证券总股本4%；从而有利于缓解国海证券监管处罚的负面冲击，稳定客户及交易对手信心。
2．股东对证券公司信用水平的影响
达标证券公司在股东性质方面明显强于未达标证券公司，股东以央企和地方国企为主；未达标证券公司股东则主要集中在民营企业和地方国企。
从评级逻辑来看，信用评级对于股东的外部支持主要评估其支持意愿和支持能力，对于股东的评估从对股东的主体信用水平的评估入手。股东自身实力越强、信用水平越高、对证券公司的支持意愿越高，则其子公司获得外部支持的加分也越高，从而有利于证券公司获得更高的信用水平。
央企、国企股东普遍具有更强大的实力、更规范的企业运作、更稳健的风险管理，一般来说能够为证券公司的发展提供更强大的支持。从股东性质来看，达标证券公司在股东性质方面明显强于未达标证券公司。59家样本公司中，股东为民营企业的证券公司13家，股东为地方国有企业的为29家，股东为中央国有企业的为17家，可以看出来，证券公司股东实力普遍较强。37家达标证券公司中，央企股东和地方国企股东占比分别为43.24%和48.65%；而未达标证券公司股东则主要集中在民营企业和地方国企，占比分别为45.45%和50.00%。
达标证券公司主体信用级别主要集中在AAA及AA+级别，具有更高的信用级别，也体现了股东的支持在提升证券公司信用水平方面的作用。
从信用级别来看，59家样本公司中，具有主体信用评级的证券公司合计48家，包括达标券商32家和未达标券商16家，级别缺失的主体主要集中在未达标证券公司。达标证券公司主体信用级别主要集中在AAA及AA+级别，占比分别为65.63%和21.88%；未达标券商信用级别主要集中在AA+和AA级别，占比分别为62.50%和25.00%。证券公司的信用级别的确定包括公司个体基础信用级别和外部支持评级，达标证券公司具有更高的信用级别一方面体现了因其充足资本实力、良好的业务发展、高水平的风险管理等因素获得的较高的个体基础信用级别，另一方面则体现了股东的外部支持作用在提升证券公司信用水平方面的作用。
[5]证券公司业务发展情况也与其资本实力、业务运营、治理与内控、风险管理、公司战略等多项因素有关。排名根据证券业协会公布的年证券公司排名数据；证券业协会未披露资管业务完整排名，故未对其进行分析。
[6]未包括负值
[7]国海证券原员工以国海证券名义在外开展债券代持交易，未了结合约金额约亿元，涉及金融机构20余家，给债券市场造成严重不良影响。
结论总体来看，股东能够为证券公司的发展提供品牌、资源、资金、资本等多方面的支持，是证券公司信用评级的重要评估因素。具有强大股东实力的证券公司在业务发展、风险防范、盈利表现、资本实力以及信用水平等方面明显优于弱股东证券公司。《股权规定》明确对证券公司分类管理，将有实力的、优质的股东引入证券公司，对于证券公司行业整体发展起到正向作用，证券公司间发生并购重组或引入有实力股东，有利于提升证券公司行业信用水平。同时，因股东背景的差异也会导致证券公司信用水平有所分化，需北京中科白殿疯北京中科白癜风医学研究院
