投资亮点
再次覆盖中远海控（）给予中性评级，目标价4.95元，再次覆盖H股给予跑赢行业评级，目标价3.83港元，分别对应年1.6倍P/B和1.1倍P/B，16%/31%上涨空间。理由如下：
?集运规模效应明显，行业呈集中化趋势：经过多轮重组整合（过去5年前20大公司中有8家消失），前十大运力的份额占比从十年前的低于60%提高到83%。一季度新冠疫情导致的需求危机下各航运公司主动调控运力（6月闲置运力占11%）以维持运价，马士基和中远海控等公司实现盈利，二季度有望环比改善，极端需求冲击下行业能够有序应对，彰显格局改善。近期随着欧美经济重启带动需求恢复叠加逐渐进入传统旺季，运价大涨（美西线运价7月初创10年新高），表明船东有动力推升运价获取旺季盈利。虽然此后闲置运力或将逐步回到市场（取决于船东心态和默契程度），但考虑到目前在手订单处于历史最低位（仅占现有运力9%），供需改善（交船压力逐年减小）和格局改善（集中度提升）或驱动行业走向长期健康发展之路，带来盈利能提升以及估值重估。?规模优势叠加效率提升，整合释放协同效应。经重组、收购之后，中远海控船队规模跃升至全球第三，同时更加重视成本管控和效率提升，-年船队燃油单耗年复合同比下降3%，单箱成本（扣除油价影响）每年均下降，集装箱航运业务毛利率从年的-2.7%提升至年的9.3%。收购东方海外之后双方在航线网络优化、箱管、供应商采购、IT信息化等方面协同，年形成协同效应5.6亿美元。?周期向上时盈利弹性大。公司A/H股市值从年的5,亿元/3,亿港元峰值下跌到目前的亿元/亿港元，向下风险小，而集运船队规模比年增长6倍，巨大收入体量（约1,亿元）和低净利润率（年扣非后仅1%）在行业周期向上时存在显著盈利弹性：其他条件均不变，国际航线平均单价每提高10美元/TEU（相当于平均运价上涨1%），我们测算增厚公司年盈利约13亿元。
我们与市场的最大不同？行业格局优化和公司管理改善，驱动盈利能力质变。潜在催化剂：需求最差时间点已过（欧美PMI和中国新出口订单PMI企稳回升），2Q净利润环比改善（我们预计7-10亿元），运价维持高位有望带来3Q旺季盈利弹性（或超15亿元）。
盈利预测与估值我们预计公司~21年EPS分别为0.21/0.28/0.38元，CAGR为35%。目前A/H股对应于年20.5/12.4倍P/E，1.4/0.8倍P/B。
风险新冠疫情恶化或反复；闲置运力快速回到市场；新造船大增；贸易摩擦升级。全球第三大集运公司和第一大码头运营商
踏整合之浪潮，实现跨越式发展
中远海控（原中国远洋）在年完成重大资产重组，整合中远、中海集团旗下集装箱航运和码头资产，主要通过中远海运集运和中远海运港口（.HK，中金评级跑赢行业）运营集运业务和港口业务，成为当时全球第四大集装箱船公司（按照年当时运力规模）和全球第一大码头运营商（按照年总吞吐量，若按照权益吞吐量排名为全球第五）。年，公司联合上港集团要约收购当时运力规模排名全球第7的东方海外（.HK，中金未覆盖），收购完成后，公司总运力规模跃居全球第三，占12.4%的市场份额（截止年底数据）。
通过这两次整合（收购），公司实现了跨越式发展：年运力规模是年的2.8倍，总资产是年的1.8倍，收入超1亿元，净资产规模超亿元，盈利能力较年重组之前有所改善：从连年亏损到持续盈利，但净利润率仍低。
图表1:全球第三大集运公司和第一大码头运营商，控股两家上市公司
年，公司完成营业收入1,.6亿元，同比增长25%（同比口径下，模拟从年初合并东方海外国际，则营业收入同比增长7.1%）。其中，集装箱航运收入1,亿元，占比94%，毛利率9.3%（较上年提升2.5个百分点），贡献毛利润的83%；集装箱码头业务收入87.5亿元（公司部分码头资产未控股，因此利润贡献体现在投资收益里），毛利率31%，贡献毛利润的17%。合并报表口径归母净利润为67.64亿元，其中包括长滩码头的一次性收益68.3亿元（含少数股东享有的损益），扣除该因素及政府补贴等一次性因素后，扣非归母净利润为15.85亿元，较年的低基数同比增长%。年公司主要的资产中远海运集运（全资控股）、东方海外（持股75%）、中远海运港口（持股48.84%）分别实现归母净利润10.47亿元、92.96亿元（包含出售长滩码头的一次性收益，扣除后约为24.66亿元）、22.8亿元。
在新冠疫情的严重冲击下，年一季度业绩依然实现盈利：1Q20公司实现收入亿元，同比增长3%，其中集装箱航运收入同比增长3%（货运量同比下降4.67%，在全行业有效的运力调控下，公司平均单箱收入同比上涨5.69%），码头业务收入同比下降8%；归母净利润同比下降58%至2.91亿元，扣除一次性因素后净利润同比下降86%至0.76亿元。我们认为在新冠疫情的严重外部冲击下，公司依然实现盈利，体现的是行业竞争格局改善和公司管理能力提升，这将有助于提升公司估值水平，而近期运价随着需求恢复而大幅上涨，有望带来业绩弹性。
图表2:公司集装箱船队运力规模及全球市场份额（年底数）图表3:公司运量及增速（收购东方海外之后年箱量口径由重箱量改为提单箱量）图表4:公司集装箱码头吞吐量及增速图表5:公司码头吞吐量在全球的市场份额图表6:公司收入规模：-年增长%图表7:公司收入构成（年）图表8:公司净利润和扣非后净利润：从连年亏损到持续微利，盈利能力有所改善（按扣非后净利润衡量）图表9:公司总资产和净资产规模：-年分别增长77%和43%图表10:年一季度业绩表现集运：集中度提升带来格局改善
我们认为，集运行业具有网络效应和规模效应，过去几年行业整合带来的集中度快速提升对于稳定竞争格局具有重要作用，这既是贸易摩擦阴云笼罩下中远海控等公司过去两年依然实现盈利的原因，也是今年新冠疫情产生的极端需求冲击下，行业能够通过集体运力调控来稳定运价、避免亏损的原因。我们认为，目前的行业格局下，在手订单处于历史低位，新船交付有望逐年下降，船公司“舍量保价”的默契心态和目标有望得到继续保持，短期可
