证券研究报告
1.游戏类资产并购重组市场交易需求较强
（1）供给：游戏类资产证券化诉求强烈，新三板优质企业盈利能力突出。在IPO前景不明的情况下，游戏类资产通过市场化程度较高、审核难度较低的并购重组方式登陆A股成为可预期性更强的选择。以新三板游戏公司为代表的游戏类资产盈利能力突出、成长性良好，24家新三板游戏公司半年净利润超过万，其中6家公司超过万元。在国内移动游戏市场进入存量竞争的情况下，通过并购重组实现产业内资源整合趋势明显；竞争加剧、流量成本高涨的情况下，借助上市公司平台有助于游戏公司参与更高层次的竞争，实现独立发展。
（2）需求：部分上市公司存在转型需求，IPO常态化下优质资产稀缺。经济“新常态”和经济转型背景下，部分上市公司转型诉求较强。IPO加速情况下，大量优质资产选择独立IPO，优质资产稀缺性变强。
2、政策收紧套利空间变窄，轻资产类并购重组监管趋严
（1）年6月以来，《上市公司重大资产重组管理办法》修订案等一系列强监管政策的落地压缩了并购重组的操作空间、打击了定增套利行为，针对游戏、VR、影视、互联网金融等轻资产的跨界并购监管审核趋严。强监管下，年并购重组事件数同比下降30%。
（2）对于游戏类资产的并购重组，监管询问的重点主要集中在标的业绩真实性、估值合理性及业绩承诺可实现性等问题。
3.交易数据：重大资产重组比例降低，产业链并购渐成主流
（1）整体情况：数量规模齐降、估值水平走低，产业链并购渐成主流。年到年三年间共有72家A股上市参与个游戏并购事件。年全年交易数量仅为39起，同比减少36.07%，涉及重大资产重组的单笔交易金额由43.24亿元下降至19.60亿元。游戏类资产估值水平持续走低，//年游戏标的平均动态PE分别为14.30/11.70/9.60。产业链并购占比显著提升，从年的63.93%上升至年的69.23%。
（2）并购重组方案：重大资产重组交易占比逐年下降，年占比仅为25%，下降14个百分点；支付方式上，年现金收购比例达到74%，相比年增加16个百分点；配套募资方面，年涉及重大资产重组中的案例配套募资占比为58.3%，相较年减少19个百分点。
（3）标的情况：年游戏标的营收、净利润、市值规模显著提升，1-5亿营收规模标的占比达到37%，相比年增加17个百分点；万-万净利润规模标的占比达37%，较年增加16个百分点；标的总体估值在10-20亿之间标的占比达到32%，较年增加8个百分点。从标的类型上来看，年“研运一体”游戏公司占比达到37%，相较年增加11个百分点。年以来，房卡模式地方棋牌受到资本市场追捧，、年分别有4家和3家地方棋牌类公司被并购。
风险提示：政策收紧风险；并购重组不确定性增强
1.游戏类资产并购重组市场交易需求较强
1.1游戏类资产证券化诉求强烈，新三板优质企业盈利能力突出
游戏类资产IPO前景不明，通过并购重组登陆A股市场可预期性较高
自年电魂网络和吉比特成功IPO以来，年全年没有游戏公司成功IPO的案例。年11月7日成都尼毕鲁（tap4fun）未能通过发审委审核，多益网络、、米哈游等国内知名游戏公司上市仍处于进程中。发审委针对成都尼毕鲁的问询主要集中在业务运营资格、游戏和收入数据的真实性、海外收入合法性、业绩可持续性、对外投资合理性五个方面，其中游戏和收入数据真实性、业绩可持续性等问题在游戏企业当中较为普遍，较难证明和核查，在网络游戏类公司IPO信息披露准则不明确的情况下，游戏类资产IPO前景不明。
在IPO困难、新发审委IPO否决率飙升的背景下，游戏类资产通过更市场化、审核难度较低的并购重组方式登陆A股成为可预期性较强的选择。对于游戏行业投资者来说，通过被上市公司并购实现投资退出也是较为直接的退出方式。
新三板市场游戏类资产盈利能力突出、成长性良好
国内移动游戏市场突破千亿市场，目前仍处于高速增长阶段。根据伽马数据《年中国游戏产业报告》显示，年国内移动游戏市场规模达到.2亿元，同比增长41.7%。根据广证恒生移动游戏深度报告《移动游戏潜在增长空间达%，存量市场竞争性机会显著》中的预测，国内移动游戏潜在规模约为.86亿元，仍有较大的增长空间。
新三板市场优质游戏资产集中，业绩表现突出、成长性良好。年上半年新三板游戏版块业绩和成长性表现亮眼，营收同比增速超过50%，归母净利润同比增速高达68.98%，在新三板家文化娱乐企业中保持领先。
新三板24家游戏企业半年归母净利润超过万，6家半年归母净利润超过万元。年上半年新三板游戏公司归母净利润大于万公司达到24家，比去年同期增加8家，其中心动网络、盖娅互娱、华清飞扬三家公司半年归母净利润在万到1亿元之间，英雄互娱、九星互娱、力港网络三家公司三家公司半年归母净利润超过1亿元。
存量竞争格局和产业整合趋势下，游戏类资产证券化诉求强烈
存量竞争格局下，通过并购重组实现产业内资源整合趋势明显。国内移动游戏市场进入存量竞争阶段，竞争加剧、资源向头部集中趋势明显。一方面，以上市公司为代表的大厂通过并购重组实现产业内的资源整合和市占率提升，占据更有利的竞争位置，另一方面中小游戏公司通过被上市公司并购也可以获得行业资源和支持，实现长远的发展。
同时，借力资本市场和上市公司平台也是游戏公司实现独立发展的快车道。游戏行业作为内容产业具有前期投入高、产品周期性强的特点，在行业竞争升级、流量成本高涨的情况下，借助上市公司平台游戏公司能参与更高层次的竞争、迅速做大做强。以三七互娱和游族网络为代表的页游、手游发行商通过与上市公司并购重组的方式进入A股资本市场，在两年多的时间内通过上市公司平台实现融资、并购及其他资源整合功能，迅速跻身国内一二线游戏厂商。
上市公司并购重组新三板市场优质游戏资产案例分析
年以来共有四家新三板挂牌游戏公司被上市公司投资或并购，其中英雄互娱、爱酷游和盖娅互娱三家公司均是以参股的形式被上市公司投资，墨麟科技及其子公司上海墨鹍多次成为上市公司重大资产重组的标的方。
华谊兄弟投资英雄互娱，万盛股份和东方明珠投资盖娅互娱、ST德力投资墨麟科技均是非游戏公司以战略投资或财务投资的目的入股新三板游戏类资产，充分显示出新三板游戏类资产盈利能力和资产质量受到上市公司认可。壹桥股份、电魂网络投资移动游戏推广商爱酷游以及三七互娱收购墨麟科技手游研发子公司上海墨鹍是游戏相关公司出于产业协同的考虑进行战略布局。卧龙地产则是身处传统行业的上市公司处于转型的目的进行的重大资产重组。
1.2需求端：上市公司转型需求强烈，IPO常态化下优质资产稀缺
经济“新常态”和经济转型背景下，上市公司转型诉求强烈
经济“新常态”和经济转型升级大背景下，我国各个经济部门增长出现分化，部分传统行业竞争加剧、盈利困难，部分上市公司持续盈利能力下降、转型需求显著。游戏产业是文化创意产业的重要组成，是持续拉动经济增长的重要动力。部分经营出现困难的传统行业A股上市公司有较强的动力通过并购重组游戏类资产实现业务转型或多元化布局，从而实现公司业绩和价值的持续增长。
IPO加速情况下优质资产稀缺程度变高
年下半年起，每月核发批文的数量呈上升趋势，仅年12月就有56家企业过会。年IPO数量继续维持在高位，共审核通过家企业IPO申请，同比增长53.85%。IPO加速背景下，大量优质资产通过自主IPO登陆资本市场，并购重组市场各行业优质资产变得更加稀缺。另一方面，IPO常态化趋势下上市公司稀缺性逐渐下降，一二级市场溢价收窄。短期内上市公司稀缺性价值仍然存在，中小市值上市公司通过并购重组能最大化公司价值，实现长远发展。
2.政策收紧套利空间变窄，轻资产类并购重组监管趋严
2.1并购重组政策变化趋势：从鼓励支持到加强监管再到略有放松
-年：制度建设和完善阶段
年4月《上市公司重大资产重组管理办法》颁布以来，各级监管部门出台一系列政策文件，规范上市公司重组行为，健全并购重组制度，为并购重组市场的发展建立了良好的制度环境。
-年：监管放松和鼓励造就市场繁荣
年10月，证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，界定了“发行股份购买资产”和“重大资产重组”区别，明确“借壳上市”审核标准与IPO相同。同时，监管部门明确“发行股份购买资产”和“重大资产重组中的借壳上市”才需要并购重组委审，不涉及借壳上市的现金收购无需证监会审核，加快了相关资产的审批速度；年4月《证券期货法律法规适用意见第12号》将募集配套资金比例从25%扩大至不超过拟购买资产交易价格的%。监管放松在造就并购市场繁荣的同时也产生了套利空间，出现了高溢价估值、“忽悠式”重组、“跟风式”重组等混乱现象。
-年：“史上最严”重组新规落地，并购市场遇冷
年6月《上市公司重大资产重组管理办法》公开征求意见以及9月《重大资产重组管理办法》修订的落地堪称史上最严格的重组新规，细化关于上市公司“控制权变更”的认定标准、取消借壳上市的配套融资、延长新入股东股份锁定期、严管中介机构；年2月《上市公司非公开发行股票实施细则》修订和5月《股东、董监高减持股份若干规定》的发布进一步压缩了定增定价空间、限制了非公开发行股票行为和减持行为，严重压缩了定增套利空间和操作空间，并购市场交易热度锐减。
年6月至今：监管部门肯定并购市场作用，鼓励为实体经济服务
年6月17日证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上特别提出证券公司要在并购重组、盘活存量上做文章。8月15日，证监会总结了年以来我国并购重组市场的发展概况，并指出并购重组成资本市场支持实体经济发展重要方式，上市公司并购重组服务实体经济转方式调结构取得明显成效。
2.2并购重组市场政策周期性明显
上市公司并购重组行为受政策影响显著，伴随政策鼓励、限制、放松明显呈现周期性变化趋势。伴随着并购重组政策明晰、审核流程简化，年上市公司并购重组事件数量达到起，同比增长81%；在政策鼓励和牛市情绪带动下，年上市公司并购重组事件数达到创纪录的起；在“史上最严”重组新规和对跨界并购审核严格的影响下，年并购重组事件数同比下降30%；在政策回暖的情况下，年并购重组事件略增5%。
