政府债券管理是财政国库管理制度改革的重要组成部分，也是国家宏观调控的重要手段。年以来，随着财政国库管理制度改革的持续推进，我国政府债券市场也取得了长足发展，已成为政府筹集财政资金、中央银行实施公开市场操作、金融机构开展资产配置和流动性管理的重要场所，对于建设完善金融市场体系、推动社会经济健康发展具有重要意义。一、国债管理改革成果显著，期现货市场协同发展国债是财政筹资工具，也是核心金融产品，国债管理在完善宏观调控、加强财政政策和货币政策协调配合中发挥着重要作用。近年来，我国国债管理市场化改革成效显著，一级市场国债发行机制持续完善，二级市场国债流动性逐步增强，国债期货等风险管理市场稳步发展，已形成期限结构较为完整的国债收益率曲线。（一）一级市场发行日益完善，市场化改革成果显著一是国债发行规模显著上升，期限结构逐步完善。年我国恢复国债发行，年度发行规模不足50亿元，年我国国债共计发行4.27万亿元，规模显著增长。国债发行之初，以国库券为主，期限结构比较单一。年财政部第一次发行长期附息国债，年发行了10年期以上超长期国债。年财政部探索定期滚动发行3个月和6个月的短期国债。年，3个月国债基准利率作为人民币代表性利率纳入SDR利率计算。多年来，财政部充分考虑财政需求、金融市场状况等多方面因素，持续完善国债发行期限结构，目前我国国债已涵盖3个月至50年的主要期限。二是国债发行制度持续优化，市场化定价基础不断夯实。在恢复发行国债初期，国债主要通过行政摊派方式发行。90年代起，国债尝试采用承购包销方式发行，开启了国债市场化发行之路。年后，逐步确立了以国债承销团制度为基础的统一规范的国债发行制度。财政部从年起在年初公布关键期限国债的全年发行计划，提高国债管理制度的透明度；年会同人民银行、证监会共同推进国债预发行机制，充分发挥市场价格发现功能，提高国债一级市场发行定价效率。（二）二级市场流动性持续改善，市场深度不断提升近年来，财政部会同有关部门积极推动建立具有足够深度和广度的国债市场，取得良好效果。国债市场流动性持续改善，近5年国债换手率年均增速超过50%。一是建立完善新发关键期限国债做市商制度和做市支持机制。银行间债券市场于年建立做市商制度，年就新发关键期限国债做市有关事宜作出具体规定。做市商制度在引导国债市场理性报价、活跃市场交易等方面发挥了重要的作用。年起财政部建立国债做市支持机制，对银行间债券市场做市商提供资金或国债支持，提升做市商的做市意愿，提高二级市场流动性。二是建立国债续发行机制，定期增加单只国债的可交易规模，提高二级市场流动性。年至年，记账式附息国债发行期限和支数逐年增长，2年期、30年期和50年期国债的发行力度明显增大，各期限国债市场活跃度显著提升。年国债发行计划中，关键期限国债全部为“发一续五”，续发次数明显增加，有效提升了各期限国债尤其是超长期国债的市场活跃度。（三）风险管理市场稳步创新，期现货市场共同发展近年来，财政部会同相关部门大力支持债券相关风险管理市场创新发展，共同推动国债期货等债券市场风险管理工具设计完善及平稳运行，促进期现货市场共同发展。一是调整国债招标时间，促进市场公平稳定。年9月10日，财政部发布公告，次日起将招标发行的5、7年期记账式国债（含续发行）竞争性招标时间由招标日上午9:30至10:30调整为10:35至11:35，并在招标日的12:30前通过中国债券信息网向社会公告招标结果。将招标结果公布时间放到国债期货第一节交易结束之后，降低了国债承销团成员利用信息优势在国债期货等市场从事内幕交易的可能性，一定程度上解决不同投资者信息不对称的问题，提高市场公平性和稳定性。二是将2年期国债纳入关键期限，为期现货市场良好发展夯实基础。年起，财政部扩大了2年期国债的发行次数和规模，年起提前公布2年期国债发行计划。年，2年期国债发行额为.3亿元，约为年3倍。年财政部正式将2年期国债纳入关键期限国债，采用滚动发行制度，实现每月一次发行。2年期纳入关键期限有利于增强市场对2年期国债长期稳定发展的信心，夯实了国债收益率曲线基础，也为国债期货的发展提供了良好的现货基础。三是将参与国债期货市场建设情况纳入国债承销团成员考核，促进期现货市场共同发展。在财政部年印发的《国债承销团组建工作管理办法》中，将国债期货市场参与情况作为记账式国债承销团评审指标之一，和国债一级市场、二级市场参与情况等指标一起，促进承销团成员在各个市场中发挥积极作用，推动期现货市场协同发展。四是避开季月新发2、5、10年期国债，促进期现货价格收敛。自年起，财政部调整2年期、5年期和10年期国债的新发时间，避开3、6、9、12四个季月，一定程度上扩大了国债期货可交割券的数量，丰富了投资者的交割券选择，使国债期货价格与国债现券联动更为紧密，价格代表性也更强。二、国债期货市场运行平稳，促进国债市场健康发展年以来，在证监会和财政部、人民银行、银保监会等相关部委指导下，5年期、10年期和2年期国债期货相继上市，形成覆盖短、中、长三个期限的产品体系，市场规模稳步增长，期现走势高度一致，投资者结构逐步优化，交割平稳有序，在促进国债发行、提升国债市场流动性、管理利率风险、健全国债收益率曲线等方面发挥了积极作用。（一）国债期货市场稳步发展，运行平稳一是市场规模稳步提升。国债期货上市以来，日均成交量由年的手上升至年的5.34万手，增长12.3倍；日均持仓量由年的手上升至年的10.31万手，增长27.6倍；成交、持仓基本保持同步提升，成交持仓比保持在0.5附近，与国际成熟市场水平相近。二是国债期现货走势高度一致。上市以来，国债期货与现货走势始终保持高度一致，期现联动紧密。从相关性看，上市以来，2年期、5年期、10年期国债期货主力合约与现货价格相关性均达到99%。从基差水平看，年2年期、5年期、10年期国债期货主力合约日均基差为0.14元、0.33元和0.44元，均保持在合理范围。三是投资者结构持续优化。年上市初期，国债期货法人客户持仓占比不足30%。随着证券公司、证券投资基金、私募等机构投资者参与程度的提高，法人客户持仓超过自然人，成为市场持仓主体。年，商业银行和保险机构获准参与国债期货市场，进一步丰富了市场投资者结构。年上半年，国债期货机构持仓占比达86.47%，机构投资者已成为国债期货市场的中坚力量，以机构投资者为主的风险管理市场逐步形成。四是交割平稳顺畅。截至年上半年，国债期货共完成54个合约交割，平均单个合约交割量手，交割金额7.52亿元，平均交割率为3.83%，整体呈现交割率低、参与交割主体多元、多空力量均衡的特点，交割平稳顺畅。年国债期货交割引入券款对付（下称DVP）方式后，DVP已成为市场主流的交割模式，交割效率显著提升。（二）国债期货功能逐步发挥，服务债券市场健康发展经过六年多的发展，国债期货市场功能逐步发挥，服务债券市场初见成效，在促进国债发行、提升国债市场流动性、管理利率风险、健全国债收益率曲线等方面发挥了积极作用，形成了与一级市场、二级市场协调发展的格局。一是提供价格参考和风险对冲工具，促进国债发行。国债期货采用集合竞价和连续竞价方式交易，价格连续、公开，以其价格为基础计算的到期收益率可得性强、市场代表性高，为一级市场参与者提供了可靠的价格参考基准。同时，国债期货为一级市场提供了有效的利率风险管理工具，能够提高机构参与国债发行的积极性，促进国债一级市场发行。据市场机构统计，5年期、10年期国债期货推出后，对应期限国债平均认购倍数明显增长；与同期限发行的国债期货非可交割国债相比，可交割国债的认购倍数也更高。今年新冠疫情发生后，财政部陆续发行四期共1万亿元抗疫特别国债，根据财政部和中金所公告，抗疫特别国债在银行间和交易所债券市场同时上市交易，符合国债期货可交割券条件，可用于交割。将抗疫国债纳入国债期货可交割券范围，对于提高国债一级市场定价效率、支持特别国债平稳发行具有积极意义。二是提升国债二级市场流动性，盘活存量国债。国债期货产品均围绕现货发行频率高、发行量大的关键期限推出。国债期货上市后，在套保、期现套利、实物交割等需求的带动下，国债期货对提升国债二级市场流动性作用明显。2年期国债期货上市前后30日，可交割国债在银行间市场的交易金额由日均.66亿元上升到.28亿元，增长幅度为24.39%；5年期国债期货上市前后30日，可交割国债在银行间市场的交易金额由日均32.5亿元上升到44.15亿元，增长幅度为35.85%；10年期国债期货上市前后30日，可交割国债在银行间市场的交易金额由日均96.71亿元上升到.27亿元，增长幅度为48.14%。此外，国债期货一定程度上解决了现货做市商缺少风险对冲工具的问题，有助于机构更好履行做市职能，提升国债市场流动性。三是助力金融机构应对利率风险，提升债券市场稳定性。近年来，随着利率市场化推进，我国债券市场波动幅度加大，利率风险管理需求与日俱增。国债期货已经成为机构投资者日益倚重的利率风险管理工具，融入到交易、投资、做市、资产管理等各个业务环节。机构利用国债期货管理持债利率风险、调整组合久期等，对稳定债券市场发挥积极作用。在年和年债市大幅下跌期间，国债期货成为债券市场重要的风险出口，缓解了现券市场抛压，减轻了市场流动性冲击，有效发挥了避风港的作用。年以来，受新冠疫情影响，金融市场波动加大，国债收益率整体震荡，市场避险需求提升，国债期货市场交投活跃。6月3日，全市场成交19.26万手；9月14日，全市场持仓18.47万手，均创历史新高。四是促进交易所市场与银行间市场互联互通，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。国债期货推出后，机构通过跨市场交易现货和期货等衍生品，有助于消除同一券种及其衍生品之间的定价差异，有利于形成较为完整统一的国债价格信息，为健全反映市场供求关系的国债收益率曲线提供基础。另一方面，国债期货的实物交割制度促进了国债在交易所和银行间市场的流动。中金所在中央结算、中国结算两家托管机构分别开立账户，交割过程中不同市场客户间的国债过户通过中金所账户在债券托管机构之间的转托管机制得以完成。这一制度创新促进了债券在两个分割市场间的流动，随着商业银行等机构参与国债期货市场，有助于进一步促进交易所市场与银行间市场的互联互通，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。三、积极发展国债期货市场，助力国债管理市场化改革经过多年的培育与发展，国债期货作为重要的基础利率风险管理工具，已经融入我国债券市场的发展与运行之中。然而，不论与境外成熟市场发展程度，还是与我国债券市场发展要求相比，我国国债期货市场还有较大发展空间。下一步，中金所将在证监会和财政部、人民银行、银保监会等相关部委的支持下，深化共识，凝心聚力，砥砺前行，积极发展国债期货市场，助力国债管理市场化改革，推动国债期货市场更好服务我国债券市场发展大局。一是加快推出30年期国债期货，促进完善收益率曲线建设。美国、德国等发达市场的2、5、10、30年期国债期货产品都非常活跃，满足了各期限债券风险管理的需要。近年来，30年期国债发行规模逐步扩大，但二级市场缺乏有效避险工具。同时，在保险资金等参与国债期货市场后，其利用超长期国债期货进行久期管理、风险对冲、资产配置的需求更加迫切。推出30年期国债期货，有助于完善30年期国债发行和交易机制，促进收益率曲线建设；有助于满足市场对长期资产的利率风险管理需求，促进债券市场稳定。当前，中金所已经基本完成30年期国债期货合约设计及规则条款修订草案，持续开展全市场仿真交易，上市30年期国债期货的条件日趋成熟。二是积极推动保险机构、养老金、企业年金等中长期资金入市，不断丰富投资者结构。从境外市场来看，国债期货和现货投资者结构较为一致，商业银行、保险机构和境外投资者都是国债期货市场的重要参与主体。年2月，经国务院同意，证监会与财政部、中国人民银行、银保监会联合发布公告，允许符合条件的试点商业银行和具备投资管理能力的保险机构，按照依法合规、风险可控、商业可持续的原则，参与中国金融期货交易所国债期货交易。年4月10日，试点商业银行参与国债期货业务正式启动。未来，中金所将服务保险机构做好全方位入市准备，尽快实现首批保险机构参与国债期货。同时，中金所将积极推动引入养老金、企业年金等各类中长期资金和境外投资者参与国债期货市场，进一步丰富投资者结构，促进国债期现货市场协同发展。三是持续优化合约规则与交易机制，促进国债期货功能发挥。交易机制的多元化、便利性有助于改善国债期货市场深度和广度，提高市场功能发挥水平，更好地满足各类投资者的利率风险管理需求。未来，中金所将对标国际成熟市场最佳实践，结合我国国情，继续深入研究适合机构投资者的参与模式，持续优化市场交易、结算机制，进一步优化做市商制度，提升期现货市场流动性，研究推出大宗交易等机制满足投资者多样化风险管理需求，促进机构投资者深度参与，提升国债期货功能充分发挥，更好地服务我国债券市场发展大局。作者：中国金融期货交易所副总经理张晓刚编辑：傅博邮箱：cjbxmt.
